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>/ 作者：River江河

概览：美东时间2月25日盘后，英伟达公布2026财年Q4财报，总营收、数据中心收入等核心指标均超预期，下季度指引更是远超华尔街最乐观预期。然而，盘后股价仅涨不足1%。在算力需求爆发、订单拿到手软的背景下，市场为何对这份“完美成绩单”反应冷淡？英伟达的估值逻辑正在发生哪些微妙变化？普通投资者又该如何把握算力市场的投资机会？

关键词：英伟达财报、算力市场、英伟达股价、数据中心业务、科技股投资

阅读时长：20分钟字数：5000

序引

昨天夜里，全球算力投资圈屏息以待一份成绩单。美东时间2月25日盘后，英伟达（NVIDIA）公布了2026财年第四季度财报。数字出来的那一刻，没有任何悬念——总营收681亿美元，超预期；数据中心收入623亿美元，超预期；每股收益1.62美元，超出华尔街共识预期约6%；下季度指引780亿美元，把华尔街最乐观的分析师也甩在了身后。

按理说，这种成绩应该换来一场盛大的庆典。结果盘后英伟达股价一度涨了将近4%，随后悄无声息地缩回到不足1%。这个细节，比财报本身更值得玩味。

我们先回到一个更直观的场景：想象一个村子里发现了一座储量惊人的金矿，而英伟达是全村唯一一个会造高级挖掘机的人。这个比喻你可能听过，但它在今天有了新的注脚。

过去这一年，村里最有钱的四个包工头——微软、Meta、谷歌、亚马逊——为了抢进度，联手凑了将近7000亿美元的资本开支，把英伟达未来半年的挖掘机全包圆了。而英伟达CEO黄仁勋在财报电话会上说了一句很提气的话：“我们将超越5000亿美元的目标。”这5000亿，是此前披露的2025年和2026年合计订单总额，而他现在说，这还不够。

按这个节奏算下来，英伟达一年已经在赚2159亿美元，同比增速65%。这家公司已经大到让人难以用日常的财务直觉去理解它——它一个季度的净利润，429亿美元，比很多国家一年的GDP还多。

那么，为什么市场只涨了不到1%？

这篇文章，我想把这个问题拆开来说清楚。不是要泼冷水，也不是要鼓吹，而是把当下算力市场真正的逻辑摆在桌面上：英伟达到底交出了一份怎样的答卷，市场在担忧什么，以及在这个时间节点上，普通的科技圈投资者应该怎么想这件事。

一、这份成绩单，到底有多猛

财报出来的那一刻，华尔街最悲观的分析师大概也沉默了一下。

Q4总营收681.27亿美元，市场预期是656.84亿，超出了将近25亿。这个“超出”的绝对值本身就令人咋舌——25亿美元，相当于一家中等规模科技公司整年的收入，就这么多出来了。

数据中心业务是绝对主角，贡献了623亿美元，同比增长75%。注意这个增速——比上一个季度的66%还快。通常来说，一个体量已经如此庞大的业务，增速能维持不下滑就已经很难了，英伟达偏偏还在加速。

每股收益1.62美元，预期是1.46美元，超出了11%。毛利率75.2%，创下了近一年半以来的新高，而且是在公司大规模量产新一代Blackwell架构芯片的过渡期实现的——这一点尤其重要，我后面会专门解释。

净利润429.6亿美元，同比增长94%。季度自由现金流349亿美元，比去年同期的155亿翻了一倍有余。

这是什么概念？英伟达现在每三个月赚到手的自由现金流，比很多知名科技公司整年赚的还要多。

但真正让市场震动的，是那个780亿的指引。

在财报公布之前，华尔街最乐观的机构买方预期是740亿到750亿，卖方分析师的共识预期更低，大约728亿。英伟达管理层给出的Q1（即2027财年第一季度）营收指引是780亿美元，直接把最乐观的预测也甩出了一大截。

还有一个细节不能忽略：这780亿，是不含中国市场数据中心计算收入的。

这句话的潜台词值得细品。由于出口管制，英伟达目前对中国市场的高端AI芯片供应受限，这部分收入被直接排除在指引之外。也就是说，如果对华供货政策出现任何松动，780亿只是底线，上行空间还没被算进去。

被低估的那根线：网络收入暴涨263%

大多数报道在解读这份财报时，都盯着GPU计算收入看。但有一个数字藏在财报里，没有被充分讨论，而它对于理解英伟达接下来的走向，甚至对于理解整个算力市场的结构，都至关重要。

Q4，英伟达数据中心网络业务收入109.8亿美元，同比增长263%。

263%是什么概念？GPU计算业务同期的增速是58%，网络业务的增速是它的将近5倍。

为什么会这样？

你可以这么理解：AI训练越来越依赖大规模集群，动辄几千甚至几万张GPU同时工作。这些GPU要协同运转，就需要极高带宽的内部通信网络把它们连起来。英伟达的NVLink和InfiniBand网络产品，正是这张“神经网络”的关键基础设施。集群规模越大，对网络的需求就越强烈。

换句话说，英伟达不只是在卖GPU，它正在把整个AI算力集群的基础设施都揽入怀中——计算、存储、网络，一把抓。

这对理解英伟达接下来的竞争策略非常关键。过去的英伟达，客户买的是GPU性能；未来的英伟达，客户买的是整套系统的协同效率。当网络、计算、存储都来自同一家供应商，迁移成本会变得极其高昂，这比任何专利壁垒都更难突破。这也解释了为什么黄仁勋一直在强调“加速计算平台”而不是“AI芯片”——他卖的从来不是一颗芯片，而是一个生态。

这个信号还有另一层含义，我放到策略部分再说。

Meta的500亿订单：英伟达正在跨界

在这份财报背后，还有一笔值得单独拿出来说的大单。

据外界报道，Meta Platforms与英伟达达成了一项总价值约500亿美元的多年期超级订单。这笔钱不只是用来买Blackwell架构的GPU，还提前锁定了英伟达下一代Rubin芯片，更令人意外的是，订单中包含了大量英伟达的Grace和Vera CPU系统。

CPU，这是英特尔和AMD的传统地盘。

黄仁勋正在用这笔订单向市场传递一个信号：英伟达的野心不是做AI加速器领域的冠军，而是要成为整个数据中心基础设施的“一站式供应商”。从AI训练用的GPU，到连接GPU的网络，再到支撑整个系统运转的CPU，英伟达想把这条产业链上最有价值的部分全部拿下。

这种扩张逻辑，本质上是在复制英特尔当年在PC时代的成功路径——用生态系统的整体锁定取代单一产品的竞争优势。只不过英伟达这次面对的是AI时代的数据中心，赌注比当年的PC时代大了不止一个量级。

但这里有一个关键问题值得思考：英伟达在GPU领域建立护城河的核心武器，是CUDA——那套让开发者把英伟达硬件当成默认平台的软件生态，花了将近二十年才积累到今天的深度。但在CPU领域，英特尔和AMD也各自有深厚的软件生态和指令集积累，英伟达的Grace和Vera CPU能否复制CUDA的成功，还是一个开放的问题。

更深一层来看，Meta这笔订单透露出的信息，不只是英伟达能接到大单。它说明的是：像Meta这样的超大规模客户，已经开始接受“把整个数据中心基础设施打包给一家供应商”的采购逻辑。一旦这个模式被验证，英伟达对客户的粘性就不只来自GPU性能，而是来自整套系统的迁移成本——这才是真正难以撼动的护城河。

二、成绩单这么好，市场为什么还在犹豫

说实话，如果你只看财报数字，你大概会觉得市场的冷淡反应是非理性的——这么好的成绩，凭什么只涨1%？

但如果你理解机构资金在这个阶段真正的定价逻辑，就会发现这个反应其实相当理性，甚至可以说是某种预警信号。

问题的核心，不在于英伟达“现在赚多少”，而在于“2027年以后还能以多快的速度继续赚”。

华尔街对英伟达2027财年的营收增速预期，已经从当下的70%+大幅收窄到约28%。这不是看空，这是在做数学——基数越来越大，增速下台阶是必然的。但问题在于，英伟达目前的估值水平，是按照高速成长公司（70%的增速）的逻辑定价的。

你可以把这个问题理解成一道简单的数学题：如果一家公司的股价是按照每年翻番的预期撑起来的，但有一天增速降到了28%，那么原本支撑高股价的那部分“成长溢价”就会蒸发，股价会在业绩和估值两端同时承压——这就是投资圈常说的“戴维斯双杀”。

换一个更直观的角度来感受这件事。英伟达目前的TTM市盈率约在45 - 48倍，Forward PE约24 - 30倍——这个数字本身已经把相当高的增速预期完全定价进去了。换句话说，市场不是在问“英伟达赚不赚钱”，而是在问“它还能以多快的速度继续赚”。一旦增速的台阶下降到28%，市场对“这家公司值多少钱”的重新定价，会是一个缓慢但持续的向下过程。没有崩盘，但也没有弹性。

自2025年10月下旬以来，英伟达股价已经在高位横盘了将近四个月，累计涨幅极为有限。基本面在狂飙，股价却纹丝不动。这种背离本身，就是大型机构资金在悄悄切换定价逻辑的信号。

那7000亿，真的能收回来吗

增速放缓是估值层面的担忧，而更根本的问题藏在需求端：四大科技巨头砸进去的那7000亿资本开支，到底能不能靠AI应用的收入覆盖成本？

现在有一组数字可以让这个“鸿沟”变得具体。

投入端：谷歌今年的Capex指引是1750亿到1850亿美元，同比几乎翻番；亚马逊约2000亿，同比增长52%；Meta约1250亿，同比增长73%。四家合计超过6000亿美元，全球云基础设施Capex总规模达到7350亿，是历史均值的三倍。

产出端：谷歌云最新季度收入增速48%，微软Azure增速39%，摩根士丹利预测未来几个季度云收入增速有望升至30%到35%——这已经是2020年以来最强劲的水平了。

你看出问题在哪里了吗？Capex在以60%的速度增长，云收入的增速大约是它的一半。投入在加速，回报在追赶，两条线之间的剪刀差正在扩大。

市场已经开始用脚投票。谷歌公布这份Capex计划之后，股价单日跌约6%；亚马逊即便自由现金流大幅缩水，仍坚持把Capex拉到2000亿，股价跌超8%。这些反应说明，资本市场对“先烧钱后变现”的逻辑耐心正在消耗。

更让人头疼的是能源问题。超大规模AI数据中心的电力消耗正在以肉眼可见的速度膨胀，电力成本和能源附加费正在逐渐转嫁给终端客户。如果AI带来的经济增量，长期无法和它消耗的电力成本相匹配，整个Capex周期的持续性就会面临来自宏观经济学的根本性拷问。

这不是在说AI泡沫要破。而是在说：泡沫什么时候破，取决于那些砸钱的包工头什么时候开始重新算账——而那个时间节点，比大多数人预期的要近。

两个结构性约束：非短期威胁，但不能忽视

除了估值逻辑的切换，英伟达还面临两个中长期的结构性约束，值得放在视野里——不是今天会引爆的风险，但会持续消耗市场对它的信心溢价。

第一个是台积电的封装产能天花板
英伟达的Blackwell芯片依赖台积电的CoWoS先进封装工艺，这种技术把多个芯片紧密集成在一起，是实现超高算力密度的关键。但CoWoS产线的建设周期长，扩产速度有硬上限——这意味着英伟达的实际交付量，最终卡在台积电产能上而不是订单量上。黄仁勋说“供应将满足今后至明年的需求”，听起来提气，但这句话同时也意味着弹性空间已经被压缩到极致。

第二个是AMD正在啃下的那块地盘
Arista Networks的管理层近期证实，AMD已经拿下了其加速器部署中20%到25%的份额。Arista的客户基本上就是全球AI算力投入最激进的那批科技巨头。在英伟达的CUDA软件生态已经建立了十几年护城河的情况下，AMD能拿到这个份额，说明一些大客户正在主动寻求“去单一供应商依赖”的策略。

这两个约束，今天都不是致命威胁，但它们指向同一件事：英伟达的竞争壁垒没有外界想象的那么铜墙铁壁，市场份额的裂缝一旦形成，通常很难自我修复。

三、那么，普通投资者应该怎么想这件事

说了这么多，回到最实际的问题：面对这样一份财报，面对这样一个市场格局，普通的科技圈投资者应该怎么做？

我的判断是：不要在英伟达单票上做方向性赌博，而是把目光转向算力生态里那些被低估的“次生赢家”。

这不是在看空英伟达。英伟达的基本面没有任何问题，780亿的指引足以证明它的需求侧仍然扎实。问题在于，当一家公司的股价已经把大量的好消息提前定价，继续追高所承受的风险，和可能获得的回报已经不成比例了。

更重要的是，整个算力大盘的增长不会因为英伟达估值高就停下来。钱还在流入，需求还在扩张，只是溢出的资金会自然流向那些还没有被充分定价的地方。

那些地方在哪里？

网络互联：英伟达263%的网络业务增速已经告诉你答案了

还记得我在第二章提到的那个数字吗？英伟达自己的网络业务，Q4同比增长了263%。这个数字本身就是一个路标。当AI集群的规模从几百张GPU扩展到几千张、几万张，芯片之间的通信瓶颈会成为整个系统的短板。再快的GPU，如果数据传输跟不上，算力就会白白浪费在等待上。

解决这个问题，需要的是高性能交换机、ASIC芯片和网络协议栈。而在这个领域，Arista Networks和Broadcom是绕不开的名字。

Arista长期服务于超大规模数据中心的网络基础设施，其交换机产品是目前主流AI集群组网方案的核心组件。它的核心优势在于：无论客户最终选择英伟达还是AMD的GPU，网络交换机都是必需品——Arista是真正意义上的“卖水人”，不需要押注哪家GPU赢。Broadcom则同时布局了交换芯片和定制ASIC两条线，谷歌TPU、亚马逊Trainium等自研AI芯片背后，都有Broadcom的深度参与。

和英伟达相比，这两家公司的估值溢价相对更低，但受益于同一波算力扩张的确定性并不低。更关键的是，对网络互联的需求不依赖“AI应用变现是否成功”——无论最终训练出来的模型用在哪里，集群组网这件事都得先做，这是刚性需求。

先进封装：最确定的受益者，往往藏在最无聊的地方

CoWoS封装产能是整个Blackwell芯片产量的天花板，这一点前面已经讲过。

这个约束带来的投资逻辑很直接：台积电要扩产CoWoS，需要大量先进封装设备和特种材料。提供这些设备和材料的供应链公司，正处于一个需求确定性极高、但市场关注度相对滞后的甜蜜区间。封装基板、高密度载板、先进封装用的特种材料——这些听起来很枯燥的东西，是决定AI芯片产能天花板的关键变量。

这类标的有一个特点：增长逻辑简单到几乎不需要解释——台积电扩产多少，它们就受益多少，中间没有“AI应用什么时候大规模变现”这道不确定性。正因为无聊，反而安全。

看好AI和在当前价位买英伟达能否获得超额收益，是两个不同的命题。更理性的思路是：算力这条主线上，哪个位置的风险收益比最好？

从这个角度看，网络互联和封装供应链，比直接追高英伟达单票，在当前时间节点上提供了更好的性价比。不是因为英伟达不好，而是因为算力大盘的增长已经足够确定，你完全不需要把所有筹码押在最贵的那张牌上。

有时候，聪明的资金不是在寻找最好的公司，而是在寻找最好的价格。这两件事，在英伟达身上已经越来越难以同时实现。

总结

财报总是一扇窗，但窗外的风景才是重点。英伟达这次交出了一份让所有人都无话可说的答卷，780亿的指引把最乐观的预测也甩在了身后。而市场那不足1%的涨幅，是在提醒我们：这扇窗后面的故事，远比数字本身复杂得多。

算力军备竞赛还在继续，挖掘机还在全速运转，金矿还没有挖完。但聪明的人，从来不只盯着那台最贵的挖掘机。

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